2019年新三板政策展望：精选层等重大增量改革或将落地

2018年新三板政策可谓密集：年初明确三类股东、升级交易制度，二季度开展“3+H”、服务中小微，三季度明确交易免税、论证精选层，10月份推进资本市场改革、集中优化存量，年底落实交易免税、发布新指数。2018年四季度以来，新三板深化改革的层次显著提高、力度大幅加强，预计2019年重大增量改革将取得重大进展，精选层等一系列政策会落地，新三板终将走出过渡期、迈入新阶段。

2018年新三板改革回顾

2018年1月12日，证监会对“三类股东问题”审核政策进一步明确，支持了企业吸引正规的符合条件的“三类股东”等机构的投资。不合格、不规范的投资主体可能面临更全面的清理监管。1月15日，《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》正式实施，引入集合竞价转让制度，调整协议转让、做市转让原交易制度。

一些2017年就酝酿成熟的政策在2018年初才集中发布实施。其中最为重大的明确“三类股东”、升级交易制度，分别针对新三板的一、二级市场，解决了一些历史的问题，提高了市场的效率。

2018年4月21日，全国股转公司与香港交易所签署合作备忘录，双方欢迎对方符合条件的挂牌/上市公司在本市场挂牌/上市的申请。5月3日，全国股转公司发布实施《全国中小企业股份转让系统公开转让说明书信息披露指引—医药制造公司》《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露指引—医药制造公司》。6月25日，中国人民银行网站发布《中国人民银行 中国银行保险监督管理委员会 中国证券监督管理委员会 国家发展改革委 财政部关于进一步深化小微企业金融服务的意见》，持续深化新三板分层、交易制度改革，完善差异化的发行、信息披露等制度。

随着香港联交所的重大改革，新三板与港交所达成战略合作，创新出新三板+H股的新模式。全国股转公司从二季度开始发布一些新兴行业的信披指引，提供更精细化的市场服务。上半年即将结束时，包括中国证监会在内的五部委发布了深化小微企业金融服务的意见重提新三板分层等，让市场对新三板改革开始重燃希望。

2018年8月3日，国家发展改革委、人民银行、财政部、银保监会、国资委等五部委联合印发《2018年降低企业杠杆率工作要点》，加强主板、中小板和新三板等不同市场间的有机联系，深化创业板和新三板改革。8月31日，证监会公布《关于政协十三届全国委员会第一次会议第1180号（财税金融类110号）提案答复的函》，表示将对在创新层之上设置精选层的可行性与必要性进行深入论证。9月6日，国务院常务会议召开，确认二级市场买卖新三板股票差价收入免征个税，提振新三板市场情绪和交易量。9月18日，《国务院关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》出台，对个人在二级市场买卖新三板股票差价收入免征个税，支持发展潜力好但尚未盈利的创新型企业在新三板挂牌。

三季度国务院确认对二级市场买卖新三板股票差价收入免征个税，打消了脆弱市场上的又一担忧。8月初国家发改委等五部委提出深化新三板改革后，8月底证监会表示将对在创新层之上设置精选层的可行性与必要性进行深入论证。这是主管部门少有的对新三板的明确、具体表态，表明新三板的深化改革在推进中。

2018年10月8日，证监会正式推出“小额快速”并购重组审核机制，降低企业交易成本，有助于上市公司健康持续成长。10月19日，刘鹤首次提及新三板：“推进新三板制度改革。”刘士余再次提及新三板：“推进新三板发行与交易制度改革，提升对挂牌企业的融资服务功能。”10月22日，全国股转公司内部已经宣布空缺三月之久的总经理职位将由现任投服中心总经理徐明担任。10月26日，新三板制度集中优化，全国股转公司发布一系列关于新三板市场股票定向发行制度、并购重组制度、做市商制度等存量制度的文件。10月31日，中央政治局会议研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难。围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展。

2018年10月份，中国资本市场的政策密集出台。刘鹤副总理首次提及要求推进新三板制度改革，随即刘士余主席再次提及推进新三板发行与交易制度改革。全国股转公司新总经理履新后四天，一系列存量制度集中优化，并多次提及增量改革。月底的中央政治局会议更是定调，要加强资本市场制度改革。

2018年12月财政部、国家税务总局、证监会联合发布通知，明确自2018年11月1日起，对个人转让新三板挂牌公司非原始股取得的所得，暂免征收个人所得税。通知同时要求，对个人转让新三板挂牌公司原始股取得的所得，按照“财产转让所得”，适用20%的比例税率征收个人所得税。

这意味着，新三板股票和A股上市公司股票在交易和分红上的免税优惠政策实现统一，给新三板个人投资者群体服下了一颗“定心丸”。财政和税务部门的这个文件正式下来以后，地方的税务执行部门就能有法可依，并且有明确的规则去操作。对整个市场信心的提升，特别是促进现在比较疲弱的新三板二级市场的交易，会有一定的提振作用。

虽然在原始股转让的缴税细节等方面仍有待后续明确，但连续出台的政策将极大地提振信心，市场期待未来更多增量市场政策的出台。特别是现在新三板对于进一步分层、增量改革有更多的期待，监管部门也紧锣密鼓地在做相关方面的工作。所以市场对于一些比较优质的公司会重新燃起交易的情结，比如包括公开发行、连续交易以及其他的一系列创新，还是想让政策尽快能够落地。

另外，2018年12月28日全国股转公司联合中证指数公司发布了新三板系列引领指数方案，推出了市场期待已久的创新层指数，也为指数基金敞开了大门。新推出的指数包括创新层成分指数（899003）、民营企业龙头指数（899301），以及细分行业的三板制造（899302）、三板服务（899303）和三板医药（899304）。指数聚焦民营企业，行情将于2019年1月14日正式发布。

创新层指数推出距离创新层落地间隔长达两年半，投资最高峰的窗口已经过去了，如今出台指数对流动性提升、企业融资的改善作用会大大减弱，但对于入选成份股的公司而言，政策支持、市场服务等方面会得到倾斜和关注。通过创新层对流动性分层，可以拉动整个新三板流动性的活跃程度，促进新三板改革升级。

2019年精选层等

重大增量改革或将落地

2018年针对创新层的差异化配套政策仍未出台，酝酿已久的增量改革迟迟没有落地，市场预期与现实存在较大差距，各方信心亟待重塑。不过，2018年四季度以来，新三板深化改革的层次显著提高、力度大幅加强，预计2019年重大增量改革将取得重大进展，精选层等一系列政策会落地，新三板终将走出过渡期、迈入新阶段。

随着科创板的提出，新三板“以市场分层为抓手，统筹推进发行、交易、信息披露、监管等方面的改革”呼之欲出，一系列重大增量改革即将落地。预计具体政策2019上半年公布，年中后首批试点。

未来新三板可能推出的政策方向包括但不限于：一是优化分层，在创新层的基础上设立精选层。二是精选层参照交易所市场，适当审核，公开发行股票，连续竞价交易，提高信披标准，加强监督管理。三是降低投资者的资金门槛：修改《投资者适当性管理办法》，降低新三板投资者整体资金标准，精选层投资者资金门槛进一步降低。四是推动公募基金等机构资金进入精选层等新三板市场。

这一系列重大增量改革即将落地，新三板迎来历史性机会：一是新三板的层次基本完整，精选层市场发展北京证券交易所。二是新三板分化加剧，整体一致性有所降低，资源将向更少优质企业集中，投资者与投行中介等优胜劣汰、集中度提高。三是初期可能对少数精选层企业追捧，形成火爆行情，但持续性不强。四是市场参与者的专业性、风控能力要求更高，整体规范度有待提高。

当然，在推进市场精细化分层改革同时还应大力提升监管处罚力度，通过“扫雷”排除市场劣质企业和潜在风险，为市场进一步改革提供坚实基础。市场参与者风险控制的核心能力要继续加强。（作者系清华大学博士后、东北证券研究总监）